Borsanın Temeli: Devlet Borçlanması
Böylece alışveriş başlar. Smith bir yıl boyunca her gün bir somun ekmeğine karşılık bir birim para aldıktan sonra, bir yılda biriktirdiği 365 birim parasıyla Jones'un şarabını alır. Ama bir sorun vardır. "Ulusal ekonomiyi yöneten devlet"in paranın değerini dalgalanmaya bırakmış olması nedeniyle, yani "altına ya da 'gerçek' herhangi bir şeye çıpalı olmayan bir 'fiat' doları seçmiş olması nedeniyle" (1), bu dalgalanmalarda ya fırıncı ya da şarapçı zarara uğramaktadır. Mesela yıl sonunda paranın değeri yarıya düştüğünde Jones şarabının sadece yarısını Smith'e vererek borcunu ödemiş olacak (her şişe artık bir değil iki birim para), ama paranın değeri iki katına çıktığında iki kat şarap vermek zorunda kalacaktır (her şişe yarım birim para). İlk durumda fırıncı, ikinci durumda şarapçı zarara uğramaktadır.
Wanniski böylece enflasyon ya da deflasyona (2) karşı "sigortalama"ya, vadeli işlem piyasasında ("forward market") "hedging"e, yani olası zararlara karşı önlem almaya ihtiyacın ortaya çıktığını söyler. Artık fırıncı ve şarapçı ürünlerinin bir kısmını (ya da bir miktar parayı), zarara uğrarlarsa karşılasın diye sigortacılara vermeye başlayacaktır.
Zaman içinde şarapçının ve fırıncının çocuklarından bazıları baba mesleğini bırakıp piyasa aracısı olacak, git gide şarapçıların ve fırıncıların sayısı azalırken aracıların sayısı artacaktır. Artık daha az ekmek ve daha az şarap üretildiği için de "ulusal yaşam standardı" kaçınılmaz olarak düşecektir.
Wanniski bunları anlattıktan sonra, "Polikonomi 25 yıldır başarılı bir aracı olarak hizmet verdi, çünkü müşterilerimize paranın piyasalardaki yönünü hep tutarlı bir biçimde söyleyebildik" der ve ekler: "Amacımın dolar/altın kurunu yeniden tesis etmek olduğunu defalarca söyledim; bu, yatırımcılara hizmet eden rakip şirketler karşısındaki bir avantajımızı elimizden alacak olsa da..."
Sonra, 1971'den beri dalgalı doların yol açtığı tahribatı özetler: "Burada iki ürünlü bir ekonomi örneğiyle basit bir biçimde anlattığım şey 30 yılı aşkın bir süredir tüm ulusal ekonomiyi baştan aşağı sarstı. Üstelik dolar tüm dünya için anahtar para birimi olduğundan, değişimler tüm dünyayı sarstı. Bu dönemde küresel hayat standardının düştüğüne hiç şüphe yok..."
Wanniski, tasvir ettiği sistemde çok sayıda insanın "kaos sektörü"nde ("aracılar") çalışmak zorunda kaldığını belirtir, en fazla para kazananların avukatlar, muhasebeciler ve mali aracılar olmasından yakınır: "Mal ve hizmet üretenlere rehberlik eden ya da müşterilerinin kazançlı çıkması için devletin koyduğu kuralları kullanarak toplam çıktıdan pay alanlar..."
Ayrıca -kur maliyetlerine karşı- vergi kaçırma avantajı sunan yeraltı ekonomisinin varlığı ve Amerikan cezaevlerinde çoğu siyah ya da hispanik kökenli iki milyon insanın bulunması da bu sistemin sonuçlarıdır.
O muhteşem 143 yıl
Wanniski'nin tasvir ettiği dünyada paranın değerindeki dalgalanmalar "makroekonomik" hatalardan kaynaklanmaktadır. 1791'den 1934'e kadar hiç değer kaybetmemişken 1934-1968 arasında yüzde 70 değer kaybeden, 1968'den 1995'e kadar ise kalan değerinin yüzde 90'ını kaybeden dolar tekrar altına çıpalansa, hem ABD, hem de doları küresel para birimi olarak kullanan dünya sarsılmaktan kurtulacak, mutlu günlere geri dönülecektir.
Bunu Wanniski'nin "yenilikçilik" ve "risk alma" üzerine söyledikleriyle birleştirirsek, altına çıpalı dolar sisteminde kazanacak olan "kaos sektörü" değil, Jones ve Smith gibi üreticiler, yeni icatlarla rakiplerini geride bırakacak, risk almaktan korkmayan girişimciler olacaktır: "Ekonometricilerin matematiksel notasyonlara çevirmede aciz kaldığı risk alma ve yenilikçilik!" (3)
Wanniski'nin dünyasında Jones ve Smith'in 1934'e kazasız belasız, hem de büyük bir sermaye birikimiyle ulaşmış olması, bu iki üreticinin üretkenliğinden, yenilikçiliğinden ve risk alma cesaretinden kaynaklanmış olmalıdır. 1934'e kadar yaşanan ekonomik büyüme, hayat standardı iyileşmesi, ekonominin arz yönlü olmasından, gelişmelere mikroekonominin ("bütçe açığı ya da para ikmali ile ilgisi olmayan, süpermarket raflarındaki ürünlerin fiyatlandırılması ile uğraşan Proctor&Gamble ekonomistleri") yön vermiş olmasından kaynaklanmış olmalıdır.
ABD Merkez Bankası yöneticisi Edward M. Gramlich'in, "gerçek sermaye yatırımları için serbest bırakılan fonların verimlilik artışında oynadığı rol"dan söz ederken(4), mikroekonomik dinamiklerin büyümenin temelini oluşturması konusunda Wanniski'nin yaklaşımını paylaştığı söylenebilir.
İsviçre Merkez Bankası yöneticisi Philipp Hildebrand'ın şu sözleri de mikroekonomik dinamiklere inancın ifadesi olarak kabul edilebilir: "Merkez Bankası yatırımlarında daha geniş bir çeşitlendirme hedefleyecek ve özellikle hisse senetlerine ve şirket tahvillerine de yatırım yapacaktır." (5)
Denebilir ki, bugün hiç olmazsa bazı makroekonomistler, ellerinde bir "notasyon" bulunsun ya da bulunmasın, gelişmenin mikroekonomik dinamiklerden kaynaklandığını gördükleri gibi makroekonominin bu dinamiklere amade olması gerektiğini, bu dinamiklerden yararlanması gerektiğini de biliyorlar (Dinamikleri Wanniski'den farklı tasvir ediyor olabilirler, o ayrı.)
O halde Jones'la Smith'in altın yılları, yenilikçilik patlamasının, gözü pek girişimciliğin ve peş peşe verimlilik devrimlerinin yaşanmaya başladığı endüstrileşme yılları olmalıdır. Kuşkusuz bu iki üretici sermaye birikimlerini -imalatta çıktının sıçramalarla arttığı- bu dönemin, 19. yüzyılın çeşitli evrelerinde sağlamıştır. Wanniski'nin tasvir ettiği dünyada mutlaka buna benzer bir şey yaşanmış olmalıdır. Dolar da 1934'e kadar değer kaybetmeden gelmiş olmasını aynı dönemde oluşan sermaye, para ve menkul değer piyasalarına borçlu olmalıdır. Ama işte sonrasında gelsin korumacılık, gitsin dolar dalgalanmaları. O muhteşem 143 yıl boyunca (18. yüzyıl sonlarından itibaren doların değer kaybetmediği yıllar) girişimciler sayesinde kurulan ve girişimcileri ödüllendiren sisteme nasıl da kıyılmıştır?
Londra Borsası'nın temeli: Sürekli devlet borcu
Wanniski'nin tasavvurlarından ayrılıp olgulara baktığımızda, sermaye birikiminin temellerinin risk alma, yenilikçilik ve üretimde verimlilik gibi şeylere değil, devlet borçlanmasına dayandığını görebiliriz. Bu, yenilikçilik, risk alma ve verimliliğin ekonomik büyümede ve sermaye birikiminde rolü olmadığı anlamına gelmiyor; sadece bunların Wanniski'nin hasretle andığı sistemin temellerini oluşturmadığı anlamına geliyor. En azından, 19. yüzyılda tüm dünyaya damgasını basan ekonomik güç olarak İngiltere'de yaşananlar ve Londra menkul değerler piyasasının tarihi göz önünde bulundurulduğunda. 12 Ocak 1801'de Londra'daki "Stock Exchange" binasında "Subscription Room"un kuruluşuyla ilgili duyurunun asılması ve 3 Mart 1801'de Subscription Room'un açılması, Londra Borsası'nın kuruluşu olarak kabul ediliyor.
2000'lerdeki "küresel yaşlanma" analizlerinden biraz uzaklaşıp bu "antik" sürecin kısa bir özetini (6) 1801'den geriye doğru yapalım. Böyle bir özet, Goldman Sachs'ın "Küresel Yaşlanma" raporu gibi mali piyasa açılı analizleri anlamayı da kolaylaştırabilir.
* Londralı bankerler ve aracılar neden 19. yüzyıl başında bir "Subscription Room" kurma ihtiyacı duymuştur?
1789 Fransız Devrimi sonrasında Paris ve Amsterdam başta olmak üzere mali piyasa merkezlerinden -tüm bağlantıları ve uzmanlıklarıyla- İngiltere'ye "göç eden" banker ve aracılar, bir yandan Londra menkul değerler piyasasını dünyanın bir numaralı (artık rakipsiz) piyasası haline getirirken, bir yandan da varlıklarıyla geleneksel işleyişleri zorlamaya başlamıştır. 15 Aralık 1798'de Stock Exchange binasında faaliyet gösteren aracılar tarafından ilk "Sekreter" atanmış (Yıllık maaşı 10 Gine olan bu kişi, menkul değer piyasasının ilk "profesyonel" çalışanı sayılıyor), ama bununla da yetinilmemiş ve birkaç yıl sonra kuralları oluşturacak, işleyişleri bu kurallar açısından izleyip denetleyecek, işlemlerin uygunluğu konusunda karar verecek profesyonellerin istihdamı için "Subscription Room" fikri (aracıların belirli bir üyelik payıyla fon yaratması) gündeme gelip benimsenmiştir. Böylece işlemlerle ilgili kurallar, denetim ve karar mekanizmaları oluşturulmuş, "açık piyasa"dan "kapalı piyasa"ya geçilmiştir.
* 1772'de bir grup aracı tarafından Sweetings Alley'de (Londra) yapımı başlatılan ve 12 Temmuz 1773'te açılışı yapılan Stock Exchange binası Subscription Room'a dönüşmeden önce, yani kurumsallaşmada belirli bir aşamaya gelinmeden önce, İngiltere'de neden ve nasıl bir menkul değerler piyasası vardı? Bu piyasanın temelleri, dinamikleri neydi?
1720'de Londra menkul değerler piyasasında yaşanan çöküş ( 'South Sea Balonu'nun patlaması ), üstünde çok durulan bir gelişme olmakla birlikte, ne bu piyasanın temelleri şirket hisseleri arasındaki rekabete dayanıyordu, ne de menkul değerler piyasası bir tür "kumarhane"ydi. "Kurumsallaşmış" Londra Borsası'na giden 100 yıllık süreçte Londra menkul değerler piyasasının temelini devlet borçlanması oluşturmuştur. 1694'te 1509 yatırımcıdan toplanan 1.4 milyon sterlin sermaye ile kurulan Bank of England (İngiltere Merkez Bankası), hemen kuruluşunda sermayesinin neredeyse tamamını (1.2 milyon sterlin) devlete borç olarak vermiş, bunun karşılığında altı ayda bir 50 bin pound sterlin faiz geliri ve bankacılık imtiyazları elde etmiştir. (7) East India Company 1708'de aynı şekilde ödenmiş sermayesi olan 3.2 milyon sterlinin tamamını, South Sea Company ise 1711'de sermayesini devlete borç olarak vermiştir.
1693'te İngiliz hükümeti tarafından ilk kez transfer edilebilir sürekli ("permanent") borç alınması ve artık bu sürekli borcu elinde tutanlara borcu pazarlayabilecekleri bir piyasa gerekmesi, Londra Borsası'nın temeli olarak kabul edilmektedir. Bu ilk sürekli devlet borçlanmasını, büyük bölümü pazarlanamaz devlet borcu için hissedarlarından topladıkları sermayeyi takas eden ("swap") şirketlerin kuruluşu izlemiştir. Böylece devlet borcu düzenli faiz ödemeleri karşılığı sürekli olarak fonlanmaya başlanmıştır.
"Atıl fonlar" değerleniyor
Tarihçi Ranald Michie (Durham Üniversitesi, İngiltere) The London Stock Exchange, A History'de şöyle yazıyor:
"18. yüzyıldan önce atıl fonlar [temporarily idle funds] uzun vadeli borca yönelmiyordu. Bunun yerine tüccarlar, bankerler ve henüz bir işe ya da krediye para bağlamamış diğerleri, ödeme günü gelene kadar ellerinde tutma düşüncesiyle kısa vadeli senet ya da tahvil alıyorlardı. East India Company tarafından kendi ticaretini finanse etme amacıyla çıkarılan tahviller de, devletin farklı mali gereksinimlerini karşılamak için çıkardığı kısa vadeli borç senetleri de, atıl fonlar için ideal sığınaklardı. Ama devletin borcunu giderek artan ölçüde kısa vadeden uzun vadeye çevirmesi ve yerel iş çevrelerine kredi sağlayan bölgesel bankaların ortaya çıkmasıyla geçici fon kanalları ortadan kalktı. Bu noktada "Ulusal Borç"un transfer edilebilir olması ve bunun alınıp satılmasını kolaylaştıran bir piyasanın varlığı büyük önem kazandı. Tahvil çıkaran açısından borç sürekliydi [permanent], ama tahvili alan açısından hızla satılabilir olması borcu geçici hale getiriyordu; aynı zamanda da, kısa vadeli fonlar açısından uygun ve kazançlı bir sığınak."
Michie, "menkul değerlerin alınıp satılabileceği bir piyasanın yokluğunda, sürekli borcu likite yakın [near-liquid] fonlarla tutmanın riski sürdürülebilir olamazdı" diyor ve şöyle devam ediyor:
"Halkın gözünde gereksiz spekülasyon olan şey, büyük ölçüde, bankerlerin ve diğerlerinin kısa vadeli fonları uzun vadeli kredilerde kullanabilmesiydi. Farklı müşterilerin hesap açması ya da kredi almasıyla sürekli bir fon akışının yaşandığı banka gibi menkul değer piyasası da en gözde kâğıtların alınıp satılışına tanık oluyordu. Böylece bu piyasa, para piyasasındaki arz-talep koşullarını yansıtıyordu. 18. yüzyılda Londra menkul değerler piyasası ekonomik büyüme için gerekli mali kaynağın sağlanmasına doğrudan katılmış olmasa da, bu piyasanın -başka türlü atıl kalacak- kısa vadeli fonlara geniş ve kazançlı bir kanal sunma gücü, faizlerin göreceli düşük tutulabilmesine ve yeni oluşan bankacılık sisteminin istikrarına katkı sağlıyordu. Bu aynı zamanda devletin savaş için gerekli mali kaynakları, sermaye piyasası üzerinde -ekonominin üretken alanları açısından dezavantaj yaratacak biçimde- zorlamada bulunmaksızın edinmesine olanak tanıyordu. Böylece 18. yüzyıl boyunca Londra menkul değer piyasası hem "Ulusal Borç"un finansmanı yoluyla sermaye piyasasının ayrılmaz bir parçası, hem de banker bilançoları için sağladığı sığınaklarla para piyasasının ayrılmaz bir parçası haline geldi. Bu piyasa, kredi ve sermaye miktarını genişleterek ve ekonominin mali entegrasyonunu kolaylaştırarak 18. yüzyıldaki ekonomik büyümeye önemli bir katkı sağladı. Sürecin merkezinde yer almasa da..."
Devlet borcuna 250 bin hissedar
Yukarıda sözü edilen üç şirketteki devlet borcu 18. yüzyıl ortalarında 42.8 milyon sterline çıkmıştır. Bu şirketlerin hisseleri, bankacılık ya da ticaret başarılarından dolayı olmaktan çok bu borçlar nedeniyle değerlenmiştir.
1749'da tüm devlet borçları konsolide edilerek yüzde 3 sabit faize bağlanmıştır. 1691'de fonlanmamış 3.1 milyon sterlin borcu olan devletin 1750'ye gelindiğinde borcu, yüzde 93'ü sürekli fonlanmış 78 milyon sterline çıkmıştır.
Bank of England, East India Company ve Government Stock'ta yapılan transfer sayısı 1694-1717 arasında yılda 1000 ile 6000 arasında değişirken, 1749-1750 yıllarında yıllık transfer sayısı 25 bine çıkmıştır.
Devlet borcunun alınıp satılır olması bireysel yatırımcıları olduğu kadar yeni ortaya çıkmaya başlayan sigorta şirketlerini de cezbetmiş, 1720'de 0.3 milyon sterlin olan sigorta şirketi yatırımları 1800'de 4 milyon sterline (varlıklarının yüzde 80'i çoğu devlet tahvili olan tahviller) çıkmıştır.
1760'da İngiltere'de ulusal borç 101.7 milyon sterline (tahmini olarak 60,400 hissedar), 1770'de 130.6 milyon sterline (yüzde 98'i sürekli fonlu), 1790'da Amerikan Bağımsızlık Savaşı gibi savaşların da etkisiyle 244 milyon sterline (yüzde 96'sı fonlu) çıkmıştır. Asıl büyük patlama ise, politik ve askeri olayların yarattığı istikrarsızlıktan kaynaklanan sıcak ortam nedeniyle İngiliz ordusu ve donanmasının önemli ölçüde büyütülmesinin de etkisiyle 19. yüzyılın hemen başlarında yaşanmıştır. 1815'te devlet borcu, 250 bin hissedara paylaştırılmış olmak üzere, 744.9 milyon sterline (yüzde 92'si fonlu) ulaşmıştır.
17. yüzyıl sonlarında Jonathan's, Garraways gibi kafelerde, ara sokaklarda temelleri atılan, Bank of England'ın 1765'te açılan "Rotunda"sında ve 1773'te Sweetings Alley'de açılan "Stock Exchange" gibi binalarda olgunlaşan borsa, "teknoloji devrimi" "endüstrileşme" ve 19. yüzyılda başlayıp 20. yüzyılda hızlanarak süren verimlilik patlamasından önce kurumsallaşmasını tamamlamıştır bile.
Bu açıdan bakıldığında Goldman Sachs raporunda "küresel yaşlanma" sorununa, "öngörülemeyecek bir verimlilik artışı" açısından değil de "atıl fonlar"ın değerlendirilmesi açısından bakılması geleneklere gayet uygun görünüyor. Üstelik hangi verimlilik artışı hiç doymayan bir "Goldman Sachs dünyası"nın iştahını kesebilir? Buhar makinesinden beri yaşanan onca devrime, elektriğe, telefona, Taylor bandına, nükleer enerjiye, bilgisayara, biyoteknolojiye, yalın üretime, vs. karşın, bugün hâlâ 100 yıl önceki düzeyde seyreden mesai sürelerinin "uluslararası rekabet gücü" için korunması adına devletlerle şirketler el ele vermiyor mu?
300 yıl önce temelleri atılan sürecin 2000'lerde yaşanan evresi açısından herhalde en azından şu iki şey söylenebilir:
Birincisi, atıl fonların varlığı yüzlerce yıl önce olduğu gibi bugün de kârlılık ve sermaye birikiminin sürekliliği açısından büyük bir sorundur ve Goldman Sachs raporunun temasını oluşturan emeklilik fonları, piyasaya entegre edilemediği sürece atıl fonların belki de en büyüğünü oluşturmaktadır.
İkincisi de, menkul değer piyasaları açısından devlet borçlanmasının önemi (garantili sabit gelir) aradan geçen 300 yılda yaşanan onca gelişmeye rağmen ortadan kalkmış değildir.
(1) Değeri belirli bir metaya -ya da altın, gümüş gibi bir metale- endeksli olmayan para
(2) Robert Mundell'in enflasyon tanımının en anlamlı enflasyon tanımı olduğunu söyleyen Wanniski, kendisinin de bu tanımı kullandığını söylüyor : "Uluslararası enflasyon, uluslararası para standardının gerilemesidir." Bu tanımla, diyor, "enflasyon fiyat endekslerindeki yükselişle ölçülmez; deflasyon da düşüşle. Deflasyon da para standardındaki gerilemedir."
(3) "ABD'deki ekonomik durgunluğun [recession] kalbinde ekonometrik modellerin büyük başarısızlığı bulumaktadır. Bu, ekonometricilerin, 'risk alma'yı ve 'yenilikçilik'i matematiksel notasyonlara çevirmede aciz kalışından, bunları denklemlerinden sürüp atmalarındandır. Ekonomik gelişme, düşünce, bireysel girişimden ve yenilikten kaynaklanır." (Jude Wanniski'nin Macroeconomics: The Enemy Within başlıklı makalesinden )
(4) Edward M. Gramlich Haziran 2001 konuşmasında , hükümetin 1980'lerde ve 1990'larda yapılanın aksine "özel tasarruflar"ı artan Hazine borcunun finansmanında kullanmadığını, fonları özel servet sahiplerinin gerçek sermaye yatırımları için serbest bıraktığını söylüyordu. Bu da verimlilik artışında rol oynamıştı. Gramlich "verimlilik" konusunda da şöyle diyordu: "Verimlilik, çıktının emek girdisine oranı olarak ölçüldüğünden, böyle bir büyümeyi birçok faktör sağlamış olabilirdi. Ama makroekonomi ders kitaplarında da önemli rolü olan [asıl] bir faktör var, ki finans basınında bundan pek az söz edilir. Bugünkü çıktının yatırımda kullanılabilecek bölümü, ulusal tasarruf oranıdır; bu, çalışanları daha fazla sermaye ile donatarak verimlilik artışını beslemekte ve uzun vadede yaşam standartını yükseltmektedir."
(5) Philipp Hildebrand ( Haziran 2004 konuşmasından ): "Hem yabancı paraların hem de yatırım araçlarının daha fazla çeşitlendirilmesi para rezervlerimizin gerekli ölçüde büyümesini sağlayabilir. Çeşitlendirme, hisse senedi [equities] ve şirket tahvilleri [corporate bond] gibi daha verimli ve -bireysel açıdan- daha riskli alanlara, genel riski fazla artırmadan yatırım yapılmasına olanak veriyor.. Merkez Bankası için etkili bir yatırım politikası oluşturma, mevcut kısıtlamalar dahilinde olanaklı olan en yüksek geri dönüş potansiyeline ulaşılması anlamına gelmektedir. Yeni kanunla Merkez Bankası yatırımlarında daha geniş bir çeşitlendirme hedefleyecek ve özellikle hisse senetlerine ve şirket tahvillerine de yatırım yapacaktır."
(6) Londra Borsası'nın kuruluş süreciyle ilgili bilgiler Ranald Michie'nin The London Stock Exchange, A History (Oxford University Press) kitabından.
(7) İngiltere Merkez Bankası 1 Mart 1946'da millileştirilmiş, 1997'de ise operasyonel bağımsızlık kazanmıştır. İngiltere'nin 1931'de altın standardını terk etmesinin ardından bankadaki altın ve döviz rezervleri Hazine'ye devredilmiş, ama banka rezervleri yönetmeye devam etmiştir. (Kaynak: İngiltere Merkez Bankası Web sitesi )